Vom Signing bis zum Exit: Die rechtlichen Besonderheiten von Private-Equity-Transaktionen

Wie erfolgt der Erwerb eines Unternehmens durch einen PE-Fonds?

Private-Equity-Fonds kaufen Unternehmen nahezu nie direkt. Stattdessen wird der Erwerb über eigens gegründete Akquisitionsgesellschaften strukturiert, meist sogenannte BidCos. Diese schließen den Kaufvertrag und halten die Anteile an der Zielgesellschaft. Diese Struktur verfolgt mehrere Ziele: Sie bündelt Beteiligungen, organisiert Haftungsrisiken auf Ebene der Akquisitionsgesellschaft, erleichtert die Beteiligung des Managements und schafft Flexibilität für den späteren Exit – etwa durch den Verkauf einer Holding anstelle der operativen Gesellschaft. Nicht zuletzt spielen steuerliche Erwägungen eine zentrale Rolle. Dabei gilt: Diese Holdinggesellschaften müssen echte Substanz aufweisen – also reale Entscheidungsfunktionen, Personal und Geschäftstätigkeit – und dürfen keine bloßen Briefkastenvehikel sein. Die Akquisitionsgesellschaft selbst ist in der Praxis häufig als deutsche GmbH oder KG ausgestaltet.

Share Deal oder Asset Deal?

Beim Unternehmenskauf unterscheidet man grundsätzlich zwischen Share Deal und Asset Deal. Beim Share Deal erwirbt der Käufer die Anteile an der Zielgesellschaft. Rechtlich bleibt die Gesellschaft bestehen, lediglich die Gesellschafter wechseln. Verträge, Genehmigungen und Arbeitsverhältnisse gehen damit grundsätzlich automatisch mit über. Diese Struktur ist im PE-Umfeld besonders beliebt, da sie effizient umsetzbar ist und sich gut für spätere Exits eignet. Allerdings übernimmt der Käufer dabei auch sämtliche in der Gesellschaft angelegten Risiken – weshalb Due Diligence, Garantien und Freistellungen hier besonders sorgfältig ausgestaltet werden müssen. Beim Asset Deal werden dagegen einzelne Vermögensgegenstände oder Betriebsteile übertragen. Das ermöglicht eine gezieltere Risikosteuerung, ist in der Umsetzung jedoch regelmäßig komplexer, da Assets einzeln übertragen und Verträge neu begründet oder genehmigt werden müssen. Im PE-Kontext kommt der Asset Deal vor allem bei Carve-outs oder Sondersituationen in Betracht, in denen bewusst nur bestimmte Unternehmensteile übernommen werden sollen.

Kurz gefasst: Der Unternehmenserwerb erfolgt im PE-Umfeld regelmäßig über eine eigens gegründete Akquisitionsgesellschaft (BidCo) und meist als Share Deal – der Asset Deal bleibt die Ausnahme für Carve-outs und Sondersituationen.

Wie werden PE-Transaktionen finanziert – und was bedeutet Leveraged Buy-out?

Ein Kernmerkmal vieler PE-Deals ist die Finanzierung über eine Kombination aus Equity (wirtschaftlich: Kapital der Investoren) und Debt (Banken/Institutionelle/Capital Markets). Wenn ein wesentlicher Teil des Kaufpreises fremdfinanziert wird, spricht man typischerweise von einem Leveraged Buy-out (LBO). Die wirtschaftliche Idee dahinter ist einfach, aber wichtig: Fremdkapital kann – bei erfolgreicher Wertentwicklung – die Eigenkapitalrendite erhöhen, weil für den gleichen Unternehmenswert weniger eigenes Kapital gebunden wird.

Ein vereinfachtes Beispiel: Ein Unternehmen kostet 100 Mio. €.

• Bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung und einem späteren Verkauf für 130 Mio. € beträgt der Gewinn 30 Mio. € – also eine Eigenkapitalrendite von 30 %.
• Wird derselbe Kauf hingegen mit 30 Mio. € Eigenkapital und 70 Mio. € Fremdkapital finanziert und der Verkaufspreis liegt ebenfalls bei 130 Mio. €, fließen nach Rückzahlung des Fremdkapitals 60 Mio. € an die Eigenkapitalgeber zurück. Aus 30 Mio. € werden 60 Mio. € – das entspricht einer Eigenkapitalrendite von 100 %.

Das funktioniert allerdings nur, wenn das Unternehmen die Zins- und Tilgungslast tragen kann und die Struktur nicht „überhebelt“ ist.

Welche Fremdkapitalbausteine sollte man kennen?

Den Kern der Finanzierung bilden regelmäßig Senior Loans, also vorrangige Bankdarlehen, die höchstrangig besichert sind und im Insolvenzfall zuerst bedient werden. Sie dienen sowohl der Kaufpreisfinanzierung als auch der Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten und werden in größeren Deals häufig syndiziert. Daneben treten Second-Lien-Finanzierungen, die im Rang hinter den Senior-Krediten stehen. Sie sind riskanter, dafür höher verzinst und werden häufig von institutionellen Investoren oder spezialisierten Debt Funds bereitgestellt. Teilweise kommen sogenannte High Yield Bonds zum Einsatz – also Unternehmensanleihen mit erhöhtem Risiko und entsprechender Verzinsung, die über den Kapitalmarkt platziert werden. Eine besondere Rolle spielt schließlich die Verkäuferfinanzierung („Vendor Loan“). Hier stundet der Verkäufer einen Teil des Kaufpreises und wird faktisch selbst zum Kreditgeber. Für Käufer kann dies eine wichtige Brückenfinanzierung darstellen, insbesondere wenn Banken nicht den vollen Finanzierungsbedarf decken. Für den Verkäufer ist diese Struktur jedoch risikobehaftet, da er nach dem Verkauf regelmäßig keinen Einfluss mehr auf das Unternehmen hat und sein Anspruch häufig nachrangig behandelt wird.

Daneben existieren alternative oder ergänzende Gestaltungen, die in der Praxis häufig anstelle oder neben klassischen Vendor Loans gewählt werden:

• Der Verkäufer behält eine Eigenkapitalbeteiligung oder bringt sie in die Akquisitionsgesellschaft ein (Re-Investment), um weiterhin am Upside beteiligt zu bleiben.
• Der Kaufpreis wird zunächst reduziert, mit der Möglichkeit späterer Zuzahlungen bei guter Entwicklung (Earn-outs oder Upside Sharing).
• Der Verkäufer sichert sich eine Beteiligung am Mehrerlös, falls das Unternehmen kurz nach Closing weiterveräußert wird (Flip Protection / Anti-Embarrassment Clause).

Kurz gefasst: LBO-Strukturen kombinieren Eigen- und Fremdkapital, um die Eigenkapitalrendite zu steigern – der Werkzeugkasten reicht von Senior Loans über Second-Lien-Finanzierungen und High Yield Bonds bis zu Vendor Loans und verwandten Earn-out- oder Re-Investment-Modellen.

Was versteht man unter Debt Push-down – und warum ist das so zentral?

Ein strukturelles Problem vieler LBOs besteht darin, dass die Akquisitionsfinanzierung auf Ebene der BidCo aufgenommen wird – dort entstehen aber typischerweise keine operativen Gewinne, mit denen die Zinsen verrechnet werden könnten. Die Lösung liegt im sogenannten Debt Push-down: Darunter versteht man Maßnahmen, die darauf abzielen, Finanzierungslast und operative Ertragskraft näher zusammenzubringen. Typische Instrumente sind etwa Gewinnabführungsverträge, Verschmelzungen zwischen BidCo und Target – entweder als Upstream oder als Downstream Merger – und steuerliche Organschaften. Ziel ist es, Zinsaufwendungen steuerlich nutzbar zu machen und wirtschaftlich sinnvoll im operativen Geschäft zu verorten.

Und was ist eine W&I-Versicherung?

Im Bereich von Private-Equity-Transaktionen hat die sogenannte Warranty & Indemnity-Versicherung (W&I) mittlerweile eine sehr weite Verbreitung. Es wird davon ausgegangen, dass sie heute in deutlich über einem Drittel aller PE-Deals in Deutschland eingesetzt wird – Tendenz steigend. Kurz gesagt übernimmt die W&I-Versicherung wirtschaftlich das Risiko aus Garantie- und Freistellungszusagen im Unternehmenskaufvertrag: Statt Ansprüche gegen den Verkäufer durchzusetzen, richtet sich der Käufer primär an den Versicherer. Dadurch wird ein zentraler Konfliktbereich aus der direkten Verkäufer-Käufer-Beziehung herausgelöst. Gerade beim Exit von Private-Equity-Investoren ist das besonders attraktiv. Die hinter dem Fonds stehenden Anleger erwarten eine zeitnahe Ausschüttung des Kaufpreises, während die Verkäufer häufig nicht mehr operativ eingebunden sind und ungern langfristige Haftungsrisiken tragen. Die W&I-Versicherung ermöglicht hier einen sogenannten „Clean Exit“: Der Kaufpreis kann vollständig vereinnahmt werden, ohne Teile als Sicherheit für spätere Garantieansprüche zurückzubehalten. Auch beim Erwerb einer Private-Equity-Beteiligung ist W&I relevant – insbesondere wenn Altgesellschafter weiterhin als Manager oder Schlüsselpersonen im Unternehmen verbleiben. Garantieansprüche gegen künftige Mitgesellschafter durchzusetzen, ist für Investoren regelmäßig nur die Ultima Ratio. Die W&I-Versicherung wirkt hier deeskalierend und erleichtert die Transaktion erheblich.

Kurz gefasst: Debt Push-down bringt Finanzierungslast und operative Ertragskraft zusammen, während die W&I-Versicherung Garantierisiken vom Verkäufer auf einen Versicherer verlagert und so einen „Clean Exit“ ermöglicht.

Welche Rolle spielt das Management bei PE-Transaktionen?

Ein wesentlicher Werttreiber in Private-Equity-Transaktionen ist die Beteiligung des Managements am Unternehmen. Ziel ist es, genau diejenigen Personen, die den operativen Erfolg maßgeblich beeinflussen, zusätzlich zu motivieren und einen Gleichlauf der Interessen zwischen Management und PE-Investoren herzustellen. Private-Equity-Fonds verfügen in der Regel nicht über eigenes operatives Personal. Der Erfolg des Investments hängt daher entscheidend davon ab, dass das bestehende oder neu eingesetzte Management das Unternehmen wertsteigernd weiterentwickelt – und sich wirtschaftlich auch wie ein Mitunternehmer verhält.

Kurz gefasst: Da PE-Fonds selbst nicht operativ tätig sind, ist die wirtschaftliche Einbindung des Managements ein zentraler Erfolgsfaktor jeder Transaktion – und der Ausgangspunkt für die Ausgestaltung von Management-Beteiligungsprogrammen.

Ausblick

Die Struktur, Finanzierung und Absicherung von PE-Transaktionen zeigt, wie eng rechtliche und wirtschaftliche Überlegungen bei jedem Deal ineinandergreifen – von der BidCo über den Leverage bis zur W&I-Versicherung. Im nächsten Teil unserer Reihe PE & VC Legal | Basics werfen wir einen Blick auf die Besonderheiten von VC-Beteiligungen: Wie läuft eine Finanzierungsrunde ab? Welche Rolle spielen Term Sheet, Cap Table sowie Pre- und Post-Money-Bewertung? Und welche rechtlichen und wirtschaftlichen Mechanismen prägen die Verhandlungen zwischen Start-up und Investoren?